重思人生 ｜ AMZN 2023年第二季業績分析

Operating income (OP)方面，按年大增1.3倍，達到7.6B元，高於公司Q2指引的OP上限的5.5B元。同樣，增長主力推手是零售業務，而AWS則是出現負增長。當然，收入增長是一個推力，公司的「降本增效」也有效果。在2022年，公司裁員超過2.7萬人，占其約30萬員工的9%，涉及AWS、廣告、人力資源、視頻遊戲和Twitch直播等部門，加上把物流網絡由1個全美拆到8個地區（物流重整），得以削減物流成本；公司也提升向3P收取的物流倉儲費用。在零售收入增加、物流重整、成本優化後，之前的過度投入的diseconomies of scale就在今季轉向，重回盈利，也是小薯上年一直提出的觀點。

Net income 方面，今季創下2021年四季度以來的新高，實現扭虧為盈。今季賺6.7B元，上年同期虧2.0B元，按年增加8.7B元。不過，有兩點值得大家留意：

公司持有的Rivian股票的公允值變動，今季是公允值收益0.2B元，上年同期是公允值虧損3.9B元，前後令net income 增加4.1B元。上年同期，為了處理supply
chain disruption，有4B元增量的特別成本（特增加人手及物流成本），今年相關成本應該少了。 

根據AMZN提供的數據，這個個動作減少了20% touches，19%運輸裡數，增加了10%區域內運輸數量至76%（即是跨區派送減少），變相減少了fulfilment cost。賣貨的數量增加。20、21年的capex，加上物流重整完後，same
days/next days delivery的facilities 增加，現在已經超過百萬個SKUs（即是貨品項目數量）可以11分鐘內準備好出貨。結果會是提升了運輸速度（公司數據是，Prime member的same days/next days delivery
YTD高達1.8B件），比2019年快四倍。這有幾個好處：1) 提升了顧客的購買意欲；2) 減少了訂單損失；3) 可以增加貨物種類，特別的低額高頻及易腐爛的貨物，例如daily essentials，fresh products，從而加大每個訂單的項目數量和金額，以及購買頻率（因為是daily
essentials，fresh products）；和4) 增加更平的貨，因為運輸成本越平，平的貨品就更能有經濟效益地運送。以上情況，就加強了公司作為EC公司的護城河，更平的費用，更多的選項，更快的速度，對方就更難複制（BABA也是在這同一個方向），而顧客的忠誠度就會更高。當物流效益提升，庫存要求就會減少，變相可以加快inventory turnover day，加強現金流水平Fulfilment centre的空間用得更有效益，就可以為非marketplace上的公司和non-Prime做配送，即是搶Fedex、UPS的生意（就是公司正在推的Buy with Prime）。

國際業務方面，收入Y/Y+10%。目前在10+個國家有業務。雖然仍處於虧損，但OP% 已經連續3季，從22 Q3-8.9%改善5.9%到今季的-3.0%。不過，相對於北美地區的自身努力，國際業務OP%改善更多是外部的能源和海外運輸成本減少的幫助多些。 

看到這個趨勢，業績會上也有分析師問Andy國際業務什麼時間就收支平衡和賺錢。公司就沒有直接回應，只說：「我地北美業務要9年先賺錢，而家國際業務只係第6年」，潛台詞就是要投資者些耐性，國際業務沒有那麼快會收支平衡。可是，小薯認為公司由0到1，跟1到2是完全不同情況。AMZN成立之初，物流、網上金融系統、網絡架構、消費者心智等，條件都較現時差。以目前經驗值爆點的情況下，公司理應更快breakeven，所以小薯自己是不太滿意這個說法，而更多相信AMZN要打敗地頭蟲真係難。文化較近，技術發達的西歐還好說，拉丁有MELI、SEA有Shopee+Lazada+Tokopedia、東歐Ali系。唯一好少少係印度、日本。因此，國際業務小薯中短期自己不會太樂觀。 

上年作為老鼠屎的零售業務，為何今年會做得這麼好？那我們就要看看收入的service breakdown。

看上圖，網上零售由Y/Y +0%轉為+5%，第三方賣家收入（3P）和subscription收入分別Y/Y + 18%及Y/Y + 14%（這個小薯認為是基數問題）；廣告收入Y/Y +20%。這堆業務全部都是高OP%的業務，products（即是IP業務）/services（即是3P業務） mix由12年的30%，到pre-covid 19年的50%，到今季的60%。 

3P主要包含佣金、物流等服務費用，而疫情加強了賣家對平臺的依賴，使這部分費用也保持增長。這其實反映了公司的EC霸主地位，外人如果不用公司的marketplace和物流系統，基本上不大可能生存。回到北美業務的分析，如果公司同時提供non-Prime的物流服務（即是做UPS、FedEx），services的收入佔比將會再提升。當然，參考UPS、FedEx，物流服務的利潤率不高，但因為公司的物流系統已經存在（也是因為物流系統過去兩年的建設再能做到），non-Prime的物流服務是提高了公司的物流系統使用率，增加economics of
scale，反而OP%會再提高，所以Andy先有底氣說北美業務的OP%會提升回到pre-covid 水準。大家要記得，他們的物流系統資產是double了，即是折舊也double了，而margin回到pre-covid水準，收入提升不會加OP%，還要本身的unit efficiency提高，才能加OP%，即是從OCF%和實際OCF看，都有機會提高。

上圖是shipping
costs Y/Y growth和付費units的增長，由22年Q4開始，付費units的增長是高於shipping
costs的增長。如果這個是公司提供Buy with Prime（22年4月開始）和物流重整（23年開始）的成果，就係反映更多外部協力廠商客戶用公司的物流服務，即是物流系統開始變成profit centre。 

另外，廣告業務是提供給賣家的獨立業務，收入Y/Y +20%，比google (Y/Y +3.2%)和meta (Y/Y +11%)的增長都要高，當然base effect會有影響（AMZN收入10.7B元，GOOG
58.1B元，MEAT 31.1B元），但也反映公司廣告業務和電EC業務的synergy。過去一年，AMZN不斷增加廣告工具，而電商廣告的ROI比一般廣告更高，這是做就公司的廣告增長較其他公司為高的原因（BABA也有相同說法）。另外，AMZN七月份舉辦record high的Prime Day活動也可能有關，而展望10月有另外一場Prime Early Access Sale，因此廣告業務在23 Q3的增長也不會太差。

最後，剛剛說到Andy他們有信心零售業務回到pre-covid時的OP%，即是北美大約4.x% – 5%左右的水準，即是OCF% 的水準會較目前會再進一步上升。不過來自中國的對手正在想盡辦法蠶食公司的市場。 Temu、Shein等大打低價的平臺，還有TikTok將於8月在美國推出電商業務，銷售中國製造的商品，也會對標「Buy with Prime」，代表中國商家存儲和運輸商品，包括服裝、電子產品和廚房用具。TikTok還將負責行銷、交易、物流和售後服務（LINK），一定會讓公司失去部分使用者和商家。Temu更是直接對標Shein和AMZN的熱賣商品，以性價比去與公司競爭。在求高性價比的大環境下（而公司的Prime Day結果也反映同一趨勢（LINK）），相信公司面臨的挑戰也不少。

 

到大家看好的AWS，就由上年的甜品，變成今年大家眼中的老鼠屎。收入Y/Y 「只是」+12%。一如過去幾季的解釋，在客戶的cost optimization下，整個行業走勢都應是負面，但因為有新客戶和原客戶的新workloads，所以依然有雙位數增長。Andy特別說收入增長率下跌已經stablise，即是說收入增長率已經不會下跌。同時，他也為AWS的收入增長率不及Azure和GPC（GPC今年Q1首次實現盈利）辯解，提出AWS run
rate有88B元，是高於其他對手一倍。AWS的base effect比其他對手高，所以這是增長率比其他對手的低的原因，而整個行業也是向下行的。這個說法沒有錯，因為從增長率看，增長率下跌真的不止AMZN，GOOG、MSFT都係，所以這個真的是整個market趨勢，而不是AMZN獨有。根據Canalys資料，全球雲基礎設施服務支出預計2023年將增長23%（LINK），低於去年的29%和2021年的35%，中國更只得12%增長（LINK）。可是市佔變化才是關鍵。

 我們看三大巨頭過去5年的市佔變化，和各地區23 Q1的市佔，其實AMZN的市佔沒什麼大變化，而MSFT和GPC則從其他player搶了市佔。不過，與其於搶了其他player市佔，小薯更覺得是AWS的增長更多是增量市場下organic growth的基本盤，而原增量市場下的新客更多是採用MSFT和GPC，而不是其他player。同時，在目前的經濟環境下，大客戶的雲支出相對較SME堅實，而AWS和MSFT的不同定位就做成這個情況（大家可以看內地的阿裡雲和華為雲/國企雲的情況）。因此，小薯會預期3大雲的增長率的距離在未來一再年拉闊，但隨後會漸漸再度收窄。

現在市場很喜歡說Gen AI，Andy當然也被人問Gen AI的發展（公司動作：LINK）。老實說，Gen AI只是一個技術，是不大能賺錢，LLM、Gen AI要依附在某個product上才可以賺錢。同時，LLM或Gen AI的訓練也有分兩種方式，一是閉環，就好像Google，一是開源，Meta和BABA就是採用了這個模式。閉環就真的可以完全的LLM as services，開源就可以提高訓練效率和應用面，增強公司的ecosystem，加大cloud infra和其他服務的使用量。這兩個方法沒有對錯，就好像iOS和Android，沒有那個分好壞。因此，因monetarize方面，Andy提出三個層次的賺錢方向：

AWS提供算力去協助客戶去訓練LLM和自己的Gen AI applications。可是，其實(1) 不會太多，因為自己做LLM成本好高，所以更多會買AWS 訓練出來的LLM，再tailor
made自己用，就係所謂LLM as services。將Gen AI放入不同業務，減成本增收入，Stores（建議購物）、AWS、廣告（提供更精準廣告）、Devices （Alexa），Entertainment（製作和推播），這個更符合Gen AI既應用。

我們參考MSFT，他都不是用Chat-GPT賺錢（當然佢有分layer，較新的version賣錢，舊version免費），更多是將Chat-GPT放入office賺錢。

可是，AMZN最PK就是他們一向未成熟都不會去comment，而是有實績才開始講（如廣告業務）。在三家的財報中，AMZN與GOOG都沒有直接披露AI收入的相關數字。MSFT是唯一一家披露了AI收入數字，其中Azure AI收入僅占Azure收入的2%左右，上一季度這一數字為1%。

不過，Andy自己都講到出口，現在Gen AI仍然是燒錢階段，短期不可能賺錢：「I think when you’re talking about the big potential explosion in
generative AI, which everybody is excited about, including us, I think we’re in
the very early stages there. 」「They want to take other
models and customize it, and services like Bedrock enable them to do so. But
it’s very early. And so I expect that will be very large, but it will be in the
future.」因此，大家不要妄想這麼快AI會有效益。同時，感覺上，AWS在Gen AI的佈局沒有其他兩家進取，希望公司不要因為收入較其他多而輕敵。因為有穩健收和現金流的，不只AMZN一個，GOOG和MSFT也一樣，對Cloud和AI的投入也不會手軟。因此，現在這波AI熱，上游賣鏟的公司會在這波有不錯的增長。 

AWS的TTM OP%下跌 Y/Y – 6.4%，Q/Q – 1.1%。今季operating margin下跌，小薯會認為有兩個原因：

傳統今季會派SBC，所以今季SBC上升，會減少OP%

Capex增加，折舊上升，因未開始賺錢，所以短暫OP%下跌，大家可以參考過去兩年retail segment就瞭解發在什麼事。當未來兩三年開始收成，OP%就會提升。

可是，從單季的OP%看，AWS的OP%已經連續3季維持在24%左右，反映裁員後的人力成本和電費通脹問題已經緩解，穩住了OP%。 

當然，大家都知道AMZN是不太care 純利，而一直都是FCFF做財務目標。上圖是TTM數據，今季終於負轉正。主要原因早上年的庫存積壓終於releas左。22年上半年為了處理supply chain問題而stock up，經過一年努力（7月、10月、11月的大減價），庫存終於回到正常水準，所以OCF Y/Y +74%。另外就是CAPEX減少，上年同期TTM（即21
3Q – 22 2Q）fulfillment 上面有over
expansion（記住AMZN個fulfilment
centre兩年內double了），今年回到正常。全年CAPEX
預期大約50b，爾大部分CAPEX都是投入到AWS/AI上。

 

展望23年全年看：

收入上升會帶動Net
income上升因為不斷有CAPEX，所以折舊會較22年全年多。此外，22年1月開始改server的useful lives，所以這個impact在Y/Y是沒有影響。本身22 Q4都已經在去庫存，庫存今年進一步back to normal，所以預期inventory turnover day會減少，庫存下降，release 營運資金。可是，從absolue amount看，1P 生意增多，都會正常地拉高庫存 ，所以這個部份，即使轉正，都未必會正太多。AR會回復到正常水準，但係隨著生意增多，AR會上升，以正常的turnover day去看，所以預期唔大變。以上幾項，就會預期OCF會回升。Capex會由58B，減到50B，即是FCFF會上升。

最後，老實說，公司都有少少忍惡揚善，今季集中講retail幾好，而少談AWS（上年同期則集中講AWS，而少講retail）。目前，公司幾個點都不肯提供具體資料（其實這都好Amazon culture）：

物流網絡仲有幾多效益增長，Andy不斷說過有room for improvement，但是就不肯講個實數。不過，公司提過今年增長10%區域內運輸數量至76%（即是跨區派送減少），履約費用占收入的比重就按年下降了0.9%。如果再進一步提升到90%+，疊加order增長，相信會有較可觀的效益增長。Fresh store、Whole food的革新。Andy承證他們唔滿意Amazon Fresh過去幾年的表現（公司認錯，小薯鍾意），目前在Chicago同Southern California 進行refined decor ，但就是無提供更精確的測試數據。當然，佢挑明「we’re
also being disciplined about not expanding the physical fresh stores until we
have a format that we think is more resonant with customers」，即是目前的測試結果不滿意，但同時承諾不會亂開店，都算是positive。Gen AI。其實Andy 不斷將LLM和Gen AI放在一齊講，和提出他的三大layers，但實際發展方向都少談。其他的other bets，如Kuiper, Zoox and Alexa，一律無提，小薯就怕這堆會燒錢歸零。 

真正實實在在提出數據的，只有以下兩項兩個業務：

Amazon Business：這個未必太多人知，Amazon Business主要面向企業及機構買家的商業採購網站，係bulk purchase為主。大家可以想像是阿裡巴巴國際站，但Alibaba主要做中間人，而不參與中間的交易過程與運送，或是管理庫存。Amazon Business則是會兼做物流，管理庫存，會提供Same-Day
Shipping。公司提到Amazon Business已經有35B元 run rate（18年有10B元），目標有100B元 run rate（目前主要工作是streamline公司的procurements process）。在美國，全球企業對企業（B2B）的總支出是消費者支出（C2B）的數倍。根據Digital Commerce 360的資料，美國有近500個B2B電商平台，其中AMZN的銷售額最高，幾乎三分之一的交易是在Amazon Business上完成的。2022年，35B元的run rate包括了IP和3P的銷售，但利潤較高的3P則是創造了Amazon
Business一半以上的收入。（LINK）Buy with Prime：Merchants 的shopper conversion提升了25%。

 對於三季度的業績指引，公司預期營收中值為140.5B元，OP指引為5.5B -8.5B，即是OP%大約3.8% – 6.2%，可見利潤仍有會持續改善，相信是有賴於零售業務的經營效率提升。 

總的來看，今年AMZN的情況跟去年完全相反：

上年過度投入的diseconomies
of scale今年扭轉，利潤慢慢釋放。因此，即使未後兩三季經濟反轉，零售業務不會大虧，中期的趨勢也是正面的。AWS其實都是長期向好，但今次企業cost
optimalization的週期，市場超high的AI而想像出來的增量需求其實短期未能到位、短期情勢不會樂觀。未來一年就是要IT支出的cost optimalization何時結束。

以上狀態，GOOG、MSFT、AMZN今季的業績小薯都看不到答案，而AI業務還處在早期階段，與其大家FF AI的增量收入，不如關注未來幾個季度的經濟情況更重要。

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