貓奴 ｜ 畢老林 投資者日記 勿一棍打死六/四組合
11月13日，周一。早幾日，彭博引述德銀策略師Henry Allen指出，自從美國加息周期啟動以來，今回是債券交易員第七度押注政策轉向。不必睇第二段，已知弦外之音乃這次不會例外，博聯儲局轉鴿多半又是空歡喜一場。
回應市場多過通脹
美國經濟韌性確實「超標」，但從疫情期間額外儲蓄幾近耗盡、商業房地產深陷泥淖、房貸利率數十年來最高，一直數到中小企再融資困難，凡此種種人盡皆見，美國經濟若在聯儲局持續緊縮下終陷衰退，這就不是後知後覺那麼單純，而是政策調整姍姍來遲，明明睇到都任由衰退發生，隨時罪加一等。
決策者近期言論忽鴿忽鷹，可見患得患失，官員講話似回應市場冷熱多過面向通脹，難怪炒減息動力迅速升溫。
資產市場短期表現，取決於哪種論述佔據上風，大型投資者的倉位變動、政策預期等因素，影響力往往遠甚於估值（valuation）。然而，話分兩頭，2022年股債雙殺，催化劑雖是環球央行激進加息抗通脹，惟若非緊縮周期開始前股與債皆極度昂貴，傳統六/四投資策略（60%股票，40%債券），傷亡當不至於如此慘重。
由此足證，估值因素在一般情況下也許難以用作出入市指標，但當偏離歷史均值太遠時，不論作為短期警示抑或替未來回報設定預期，都具有重大參考價值。股債兼備的投資組合，向來是香港強積金供款人熱門選項之一，不妨從這個角度入手，一探近年飽經風雨的均衡策略是否值得重新考慮。
最差孳息率概念
以不同指標衡量估值，難免存在落差，惟參考專注於基金研究的晨星（Morningstar）統計數據，並以標普500指數代表美股、彭博美國綜合債券指數（Bloomberg
US Aggregate Bond
Index）代表債券，估值模型顯示，六/四組合於2021年大部分時間較30年均值高出超過兩個標準差，極端程度尤甚於千禧科網泡沫，經歷去歲股債齊瀉和今年債息震盪，目前雖仍高於歷史均值，但差距已大幅收窄至0.55個標準差，遠較兩年前吸引。所以如此，債市泡沫爆破比疫後股市波動起到更大作用。
大家也許有興趣知道，晨星基於什麼準則衡量估值。深入地看，美股採用前瞻市盈率（forward P⁄E），而債券則以最差孳息率（yield-to-worst）為評估依歸，前者愈低愈吸引，後者反之。
前瞻市盈率建基於分析員對企業盈利的估算，姑勿論準確與否，勝在容易理解，兼為增長前景提供了一絲指引，多少有助投資者往前看。反觀債市，所謂「最差孳息率」又是什麼樣的概念？
某程度上，債民較股民悲觀，這不僅體現於對經濟的展望，還涉及違約風險、利率波動以外可能影響回報的因素。舉個例，債券若設有提前贖回條款（call
provisions），發行方有權於特定日期生效後，選擇在對自己有利的情況下提前贖回，一旦遇上這個局面，持有債券的回報與原先預期便會出現明顯偏差，晨星對均衡策略中債券部分的估值，正是以最壞假設為前提。
六/四組合由股、債可望此消彼長，變成兩者皆輸，不少人眼見此策略不能發揮平衡效用，索性一棍打死，認定從此無法翻身。個人認為，對待投資毋須如此情緒化，所謂路遙知馬力，一兩年「大脫腳」不足以蓋棺論定，放眼中長線才有真章可見。
均衡組合價值浮現
市場目前的基本假設是衰退臨門息口見頂，減息時機開始往前推，快至明年3月都有人估。純從估值着眼，六/四組合吸引力雖遠勝兩年前，但只是回歸較接近30年均值的水平，談不上極誘人。不過，考慮到宏觀論述對債市和大型科技股有利，而那些對經濟周期敏感的企業，盈利卻難免受壓，美股頭重腳輕勢必變本加厲。
現在加入債券，策略上有其獨特功用，均衡組合的投資價值已逐步浮現。
本欄逢周二至周五刊出
（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）
