joseph leung ｜ 港股記錄 (2025年4月)
這文本應是本年首季度的總結，但四月初因為美國總統推出的對等關稅政策，馬上變成全球投資主題，加上公事繁忙一直拖延下，變成了四月底才寫這篇總結。
關於關稅不用說太多，上文已粗略說出一些個人看法。整個事件的將來發展絲毫沒有預測性，投資的話，著實不應該把時間與精力放在這類事件的預測上。過去十多年，我從不會對大市指數的走勢做出任何預測。投資決定不應該建基於這種預測上。
事件出現了，或市場情緒上出現反應後，因應機會率與賠率動態修改持倉比例，這更合符我一貫做法。
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本年首兩個月的炒作主題是AI，持倉完全沒受惠整個炒作。科技股中，當時的持倉是攜程與IGG，兩者都沒受惠AI炒作。本年初曾想過攜程換馬至騰訊，特別是一月中騰訊出現一輪急跌的時間，但最後還是一直遲疑而錯過了。現價騰訊不貴，算是一個合理價，長持的話是值得的。但暫時沒打算買進。
二月底的時間點清倉所有科技股，自此一來，現在個人股票資產中，科技股持倉全都在美股中概股上。算得上絕對低估的其實是美股上市的某些中概科技股。港股中的騰訊，美團，攜程等都算不上平宜，阿里與快手算是比較平宜的，但這兩者不確定性比較大。
醫藥持倉的變化很大，在上月一文已說得比較清楚( 有關創新藥的商業模式)，在這裡不重複。主要觀點是國產創新藥出海是一條光明大路，增長空間巨大。關稅與經貿戰對這條道路的發展影響不大。
出海的中國製造中，原本已持有海信家電與長城汽車，兩者近半年股價表現不佳。另外，三月底開始建倉新成員申洲國際。關稅出台引發這股暴跌，給予我機會再加倉。
關稅推出後，令我對資源類股票感到很悲觀，除了黃金外的工業用金屬（如銅），再加上石油/天然氣，我認為市場還未對全球貿易額將會收縮這個預期定價。四月中清倉了剩下的中海油持股。即使是關稅戰出現前，其實已粗略預期今年油價會持續弱勢，但關稅戰出現令我變得更悲觀。
對於中海油，有兩個完全不同但都合理的邏輯：第一個邏輯是這企業多年來已証明其資本運用效率極為優秀，產油成本低，加上持續投資一些可增產項目。穩定的派息比在現價下，單是收息已很和味，不談油價高低，長期收息在現估值下是很不錯的選擇。第二個邏輯是更看重油價變化，即使中海油經營有效率，現階段油的供應其實不缺，沙特領導的油組減產已有一大段時間，同時間全球增長放緩，加上中國需求偏弱，到了特朗普任期，美國頁岩氣可能會持續增產，而沙特等國家四月已出招，不再減產，反而增產搶市佔率，再加上逆全球化令經貿收縮，起碼現階段看，供大於求是很明顯的。對其利潤有影響。另一影響是有關匯率 : 美元持續走弱對於成本是人仔計價，利潤是美元計價的中海油，影響肯定是負面。
在中海油這個倉位上，已一直不停思考這兩個完全不同邏輯，同時更改一下思考路向：若果油與天然氣價格真如預期持續走弱，會利好什麼行業與企業 ? 天然氣進口價持續下降會直接利好城燃股。這板塊上我的首選是新奧燃氣（其餘的次序大概是：昆能 > 華燃 > 中燃）。建倉新奧後兩天，便突然公佈了可能私有化的消息。四月中清倉中海油後，也加注一點新奧能源。
按照這個商品價格走弱的邏輯延伸，市場上出現周期性機會。除了城燃外，我還想到玻璃行業，玻璃成本中的三四成源自天然氣，我比較熟悉信義系，但信義玻璃受地產影響實在太大，而太陽能玻璃這塊供需失衡實在嚴重，現階段我不肯定天然氣成本下跌對其有多大的利好。
另外，國內各類煤價的下行直接利好水泥與火電。後者身為公營類性質，不受外圍影響，單純計數收息也是一個選擇。不少火電股已有新能源發電的佈局。論成長性一定是先看新能源這塊。這板塊我已斷斷續續留意三年，一直看不懂其經營效率，我比較擔心的是未來市場化下的發電價格一直下跌，同時間新能源發電站的更新或維修等花費全數由企業負擔，所以這板塊一直是觀察階段。單純因為煤價向下而買電力股，這邏輯不夠硬，除非我看懂了新能源發電的營利模式。現階段各新能源公司都不停加大開支投資發電站，這模式應有利國企或央企，國內息率一直下行，加上國企央企的借貸成本比民企低太多了。將來有機會買進龍源或京能。
在現況下，有一個挺有趣的思路可供不同人參考。這一思路源自對衛龍的觀察。先是看清公司生意營利能力，最好是低負債+高自由現金流+輕資產+穩定的派息比，跟著再看市值+市場流通量+成交量。這類中小股只要上述的數字到達一定門檻便會進入港股通。若街貨少，再多加一些耐性，市場把它炒上其實不難。北水近年挺喜歡有一定派息比的穩健股票。
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三月份的業績期過去，隨意把一些個股看法寫下來。
(1) 中國飛鶴：一如所料，業績出現反彈。去年起行業已過了低谷。生育率預期完全不樂觀，但股價老早price-in這因素。正是因為這差劣的市場定價令我重新觀察這股。高端奶粉這塊消費市場跟其他消費類不一樣。身為父母的，為寶寶成長都不會介質在奶粉上多花錢。新生寶寶的數字比起疫情前出現明顯下降，數字上少三成多，但父母在寶寶上的消費只會隨著社會發展而增加，我的意思是，國內父母在每個寶寶的人均開支只會持續增長。現在生育率在底部，但在高端奶粉的消費比例只會持續穩定上升。身為高端國產品牌，有能力持續搶佔外國品牌在高端奶粉上的市佔。根據外國的數據，隨著經濟發展，這塊細分市場多年來都有向龍頭集中的傾向，相信中國不是例外。
本年有關生育的政策在國內各地持續釋放，成效如何需要時間與數字証明，我對這股持重倉不是因為這些政策預期。管理層已表示會發展海外市場，第一目標是種族基因比較接近的東南亞。東南亞各國的高端奶粉都是歐美澳品牌佔領多年，能否打進這市場佔一席位，我沒太高預期，需要看未來數年公司的營銷能力與實際銷售數據。
另一塊是加拿大。經過多年的建廠與發展，去年起加拿大出現首個本地產的奶粉品牌，全由飛鶴經營。本年美加關係不佳，加拿大人更多會消費於自身品質，擺買美國貨，變相令飛鶴的加拿大奶粉提供一個增加市佔的良機。姑且看看這個增長點的實際增量如何。最樂觀的預期下，這公司將來業務還有擴張空間，從高端奶粉擴張到不同的奶類製品，與專注給小孩/老人的營養類產品等等。
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(2) 中國太平：實際業續我不會說太多。這公司多年來在內險這塊上不受人注意，它也沒有同時AH上市。
新增業務勢頭良好，派息比例令市場失望是事實。同時間內地息率走低，不少人都認為會出現利差損。但同時間這低息環境提供一個增加高息股權投資的絕佳時機。看好太平其中一個原因是此股的股權投資比例很低，增持的空間是同行中最大，意即向上彈性最大。
公司此前有一個很差勁的管理層，但近年已出現轉換與改革。另一個令我對公司新管理制度比較放心的原因是其中一個大股東是歐洲保險公司，持股超過兩成。外資制衡下高管動作上應會更跟大小股東形成一致。現在這低股值，只要新增業務穩健增長，ROE持續回升，基本上沒有擔心的地方。
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(3) 海信家電：這公司自身白電業務完全不值一提。二十多年前的年銷售額跟美的同一檔次，二十年過去，現在跟美的銷售差距十倍，毛利也是極低，似有若無。但公司在對外併購上做得不錯，數年前併購的日立空調更是亮點。現在公司主要純利全賴這塊，這塊的毛利率是國內一線水平，它的競爭力是商業類大樓的中央空調系統。我主要是看中這個業務可在海外市場大幅擴展。東南亞，中東，非洲等城市化，商場，寫字樓等持續增加，公司空調業務都在這些地區快速增長。在氣候暖化大環境下，這個需求剛性增長數十年也可以。公司國外毛利比國內明顯低很多，看來是低價攻市場的階段吧。本次業績期的可喜地方是國內業績平平，但國外營收高增長的同時，毛利率也出現上升了。國外收入超過總收入一半，應只是時間問題。
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(4) 長城汽車：整個車的板塊中最多人看空的一間企業。現在主流聚焦在電動車上，傳統車的鼻祖已沒人注意，這是全球現象。看看德美日車廠的上市公司，便可知一二。
現在國內電動車連年高增長，主因多得國策力推支持。但無論如何電動車也不可能百分百取代油車，兩者未來會一起存在。我得看看若今年或明年國策取消購買電動車的支助，電動車的增長情況會如何。
更不用提新興國家如俄羅斯，巴西，東南亞等等了，這些地區不是充電措施不普遍，便是氣溫太寒冬令電動車完全不合適，還有，就是路面狀況也對電動車的性能有影響。近數年國內車廠全力出海銷售，事實上同一款車售價明顯高出國內，但在國外依然很有競爭力，把一些傳統車企打下去了，這一些高增長地區大多在新興國家，這一些地方中，油車增長比電動車更明顯。這也是買進長城的一大邏輯。長城是SUV與越野車的鼻祖，偏偏這兩類車在俄羅斯，巴西或中東等特別受歡迎。近年在這些國家銷售數字大增。長城在國內車企是別樹一格的存在，不內卷，不打價格戰，，只專注造好自己的品牌，單一輛車的毛利是國內第一。近兩年國內銷售明顯比不上很多品牌，股價也反映這些不利因素。但我認為它在國外的增長明顯未完，而且國內也不見得注定失敗。事實上，到了現在依然喜駕油車的中老年人中，都把長城看成是SUV最高質素的代表。我認為長城現價明顯低估。姑且看看未來狀況如何。
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(5) 新奧能源：本季建倉這股。文初已說明燃氣股必然受惠天然氣進口價的下跌。現在新奧A出現私有化建議，詳細數字計算不用多談了，現價計若果私有化成功，利潤應有10%-20%。即使私有化不成功，這股在經歷多年燃氣市場的逆境後 (天然氣價大漲致使成本大漲，地產與經濟不景氣導致城燃接駁費失去增長力，加上市場化順價機制未完善，基本上是三重打擊），行業與公司應已過了最低潮。向上空間或許不大，但勝率算是不錯。
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(6) 申洲國際：這股是在關稅前，業績後第一天建倉。豈料關稅出乎意料後出現大跌，跟著加了一點倉位。現在還是坐船中。。這公司在運動服代工這塊的競爭力有目共睹。Nike/Adidas/Puma/Lululemon等全是長期客戶，我想到的就是公司把供應鏈效率造到極致，毛利率比品牌方更高。
現在關稅戰出現後，不確定性大增。最差的預期是美國的業務變零，對總營收影響少於兩成。從另一方面，現在這個亂局下，中小代工廠可能變得更難營運，給了公司一個增加市佔率的良機，事實上公司的生意還有擴展空間，近一年Uniqlo也成了大客戶。全球經貿收縮對它的影響不小，但若把重點放在其在行業內的競爭力，加上近8年來最低的市場估值，我個人認為有一定賠率，這股可能需要一點耐性。
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(7) 卓越教育：我對此股的宏觀邏輯跟飛鶴相似。即使生育率保持低水平，但隨著經濟發展，父母花在小孩人均花費只會漲不會跌。當中最剛需的消費當然是校外補習。三四年前中央出台政策打壓教培行業。行內各公司股價大跌，經過兩年多的調整期，各公司的業務本質沒變，但補習班的名字有所改變從而符合監管的要求。
這段時間中，新增補習學校大幅減少，市場傳聞是派發牌照的難度提高，變相整個打壓教培的政策其實是一個對行業的供給則改革。令原先已在市場的大公司得到一個擴大市佔率的優勢。
這行業生意模式簡單，先收錢再提供服務，不用負債便可請人租新舖快速擴充業務。商業模式明顯比高教的重資產型生意好得多。事實上港股上市的如卓越與思考樂教育，已持續高增長一年多了。看中卓越是管理層去年推出了股權激勵政策予員工，跟著本年派息比大增，一切都表示管理層有意造好市值管理。若管理層本年的增長預期得到証實，現價還在 PE 15內，對一個輕資產快速增長的公司而言，依然是很合理的價格。這公司在二月出業績利潤預期後，便決定買進了。
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本年度到目前為止，港股倉回報約 +2%。
持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):
