貓奴 ｜ 呂梓毅 沿圖論勢 美國經濟似強弩之末
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股市是經濟的領先指標，若然這說法離事實不遠，目前華爾街主要股指屢創新高，某程度便是反映當地經濟狀況及前景異常強勁。與此同時，聯儲局主席鮑威爾出席參議院聽證會發表半年貨幣政策報告時，雖然沒有提及具體減息時間表，言論卻似為今年較後開始減息埋下伏線。然而，若果經濟強勁，縱使通脹逐步邁向2%，局方又是否有減息的迫切性呢？說穿了，美國經濟可能並非如想像般強韌，甚至衰退風險正在上升。筆者試從歷史及另類數據角度探討這課題。
由於企業盈利表現往往有效反映經濟狀況，經濟良好，企業盈利一般有突出表現，反之亦然；而企業盈利表現與股價的關係更密不可分（沒有實質盈利基本面支持，股價難以持久上升）。再者，股市表現興旺或衰敗，產生正或負財富效應，亦可以對經濟產生正面作用或負面影響。由此推論，整體企業盈利以至股市表現，應與經濟增長有一定的密切性（當然經濟表現可能存在一定程度的滯後）。
事實上，撇除一些極端情況，例如2008年和2020年低基數關係，標普500指數每股盈利按年增速顯著飆升時，不難發現與經濟增長亦步亦趨【圖1】。問題是，目前美股屢創新高、標指成份股未來12個月每股盈利（預測）反覆上揚，大市牛氣鼎盛下，鮑威爾為何仍為稍後減息作準備，指出「長期」維持息率高企或對經濟進一步增長構成風險，間接為稍後減息行動提供「背書」？
這現象或多或少反映聯儲局憂慮經濟增長動力（以至企業盈利表現），出現無以為繼的風險。值得留意的是，根據最新利率期貨顯示，市場預計聯儲局於9月中議息會議採取減息行動的機率已由之前少於一半，彈升至超過七成半，市場似乎再度熱炒減息這個課題。
那麼，目前聯儲局維持高息環境，是否已達到鮑威爾所言的「長期」標準呢？聯儲局近年緊縮貨幣政策，有否對經濟增長帶來壓力？
聯儲局自上世紀五十年代末至今共啟動了8次加息周期，最終都導致經濟出現衰退，由啟動首次加息行動，到經濟陷入衰退相隔的時間，一般介乎4至16個季度【圖2】，平均和中位數則分別為10個和9個季度。以本輪加息行動始於2022年第一季起計，到目前為止剛巧踏入10個季度。換言之，緊縮政策已維持相當時間，再持續緊縮環境，經濟出現衰退的風險理應更高。
債息倒掛預測未失效
那麼，按最新數據，美國經濟放緩甚至出現衰退的風險又有多大呢？這個可從以下3個角度探討這課題。
首先，近月經濟數據遜預期，僅從反映經濟數據與市場預測落差變化的花旗美國經濟驚喜指數可見，近月已下挫至近兩年低位【圖3】，足見近月整體美國數據表現遠差於估計，反映宏觀經濟已有徵兆走弱。
其次，孳息曲線倒掛是一個準繩度甚高的警號，可預測經濟衰退的出現。不過，美國10年與2年期國債息差倒掛（即長息較短息為低），迄今已維持兩年之久，是近半個世紀倒掛時間最長，經濟卻沒有步入衰退【圖4】。究竟是指標失效還是「時辰未到」呢？相信還有待時間驗證。
值得留意的是，聯儲局今年稍後時間可能減息，較短的兩年期債息預料將出現較大幅度的回調，逐步修正甚至結束倒掛情況。換言之，今年較後時間長短息差有機會回復正水平。從上世紀八十年代至今，美國合共發生過5次經濟衰退，其中九十年代或之後的衰退，10年與2年債息息差恢復至正值，又或者倒掛臨近尾聲時，經濟衰退便來臨。這是否預示明年美國才會陷入衰退呢？
最後，「薩姆法則」（Sahm Rule）也預示經濟在衰退邊緣。除長短債息倒掛外，就業市場亦可找到一些經濟轉弱的端倪，且個別就業數據預測衰退的準確度亦十分高。雖然非農新增職位已連續41個月有增長，於近85年可列入紀錄第五位（其餘4次分別維持45、48、46、100個月）【圖5】，顯示就業情況看似不太差。惟換個角度看，職位擴張期似近尾聲（100個月似屬異常）。
今年減息「一次起兩次止」
不過，如果從失業率來看，情況似乎正逐步轉差中。其實，利用失業率預測經濟衰退的準繩度並不比孳息曲線倒掛差。工具之一便是聯儲局前經濟師薩姆（Claudia Sahm）於5年前提出的「薩姆法則」：如果失業率3個月平均值較12個月低位高出0.5個百分點，經濟便進入衰退【圖6】。該法則曾準確預測早前多次衰退，較美國國家經濟研究局（NBER）更早發出經濟衰退的警號（NBER一般在衰退出現後半年至9個月才確認衰退出現）。
截至6月份數據，「薩姆法則」最新數值為0.43，顯示美國尚未確認陷入衰退。可是，隨着失業率近月來逐步從低位穩步回升，只要7月份進一步微升0.1個百分點，至4.2%，「薩姆法則」便達標，即出現衰退便成大概率事件。這某程度亦解釋了，為何近期多名聯儲局官員對勞動市場可能達到失業率上升的轉折點（inflection point）表示擔憂。
總括上述觀點，近月來美國經濟已呈轉弱，而且根據「薩姆法則」，只要失業率續升至4.2%或更高水平，便是經濟出現衰退的警號。以往這指標有甚高的準繩度，且發出警號後，衰退一般會在相若時間出現（當然，NBER要待明年才會確認）。這意味聯儲局於今年9月中或較後時間，確有減息的機會，惟步伐仍是去年底筆者所預測的「一次起、兩次止」。
（編者按：呂梓毅《港股追勢36計──入市必讀重要指標》現已發售）
