貓奴 ｜ 畢老林 投資者日記 鷹鴿難辨刻意模糊 最後一哩考起鮑公
8月27日，周日。今年的傑克森霍爾（Jackson
Hole）全球央行年會剛閉幕，大會主題是〈環球經濟的結構性轉變〉（Structural Shifts in the Global
Economy），世界正經歷百年未遇大變局，如此定調恰當不過，惟金融市場只爭朝夕，焦點離不開短期政策前景，重頭戲自然是聯儲局主席鮑威爾上周五發表的演說。
鮑公去年在Jackson Hole上鷹聲嘹亮，八分鐘講話震散環球股市，今年演說結尾部分強調，聯儲局將堅持下去，直至任務完成，用詞跟12個月前幾近隻字不差，情景卻截然不同。
美國通脹率去年6月高見9.1%，如今回落到「三字頭」（7月份CPI按年上升3.2%），政策重心已從義無反顧阻止物價失控，轉向審慎權衡應否為了走完抗通脹最後一哩路，即實現2%目標而容許經濟受到「不必要」的傷害。
中性利率迷思
決策者由當初嚴重低估通脹，極速轉為激進緊縮，設身處地，那是亡羊補牢別無選擇。一年半過去了，美國通脹確實顯著降溫，但意想不到的是，就業及消費強勁依然，連環加息對經濟的打擊遠不如估計般大。
單就結果而論，通脹在緊縮政策沒有對經濟造成多大損害下持續降溫，局方理應喜出望外，惟同時衍生出新的難題：40年來最猛惡的加息周期無法遏抑需求，目前的利率水平是否足以限制經濟活動？沿此路進，決策者又應否對中性利率（neutral
rate of
interest）作出新的評估？今年央行年會探討的正是環球經濟結構性轉變，評論界高度關注中性利率，何去何從，對金融市場的影響勢必與日俱增。
從演說內容看，鮑威爾並未發放偏離7月議息後記者會的訊息，鷹鴿任君演繹。針對當前政策利率較中性利率高出多少，鮑公同樣含糊其詞，盡可能因應數據保留未來決策靈活性。
變數引發誤判
利率處於中性水平有助確保物價與就業達致最佳平衡，惟怎樣才稱得上中性利率，從來只是一個估算，經濟中某些因素倘若改變了，官員對中性利率便可能出現誤判，從而令貨幣政策是否具備足夠約束力變得不確定。
經濟學家滿腹疑團，期望鮑威爾能提供多一點指引，但他並沒有這樣做，演說內容與上月記者會大同小異，重申實質（real）利率回復正數，目前政策立場足以對經濟活動、招聘和通脹產生下行壓力。取態審慎可以理解，皆因鮑公一旦正面回應中性利率有變的揣測，暗示局方會認真考慮向上修正評估，那便無異於確認疫後宏觀經濟大環境已經改變，市場反應無從估計。
聯儲局上月恢復加息0.25厘後，鮑威爾於記者會上費盡唇舌談論實質利率，並聲稱不排除在通脹降至2%前停止加息，老畢認為這反映決策者意識到過度緊縮對經濟的潛在禍害，眼見物價受控而經濟毋須付出沉重代價，斷無理由為達標而達標，矯枉過正傷害經濟，扼殺實現軟着陸的機會。根據當時情景，在下判斷7月加息大概率是這個周期的最後一次。
抗通脹三階段
然而，事態發展出乎老畢意料，美國經濟韌性之強，就連樂觀派也吃了一驚，長債孳息率踏入8月一升再升，顯非債限鬧劇落幕後大規模舉債足以解釋。連番加息無法促使美國經濟降溫，愈來愈多經濟學家質疑決策者對中性利率的判斷，長債息率若基於這個原因而顯著上揚，老畢先前對債市的押注即使能「笑到最後」，恐怕也要經歷無數波折。
聯儲局抗通脹首階段重手調高利率，次階段放慢步伐靜觀其變，如今到了接近尾聲的第三階段，債市沽壓反而益發沉重，足證金融市場變數難測。鮑公Jackson Hole演說鷹鴿難辨刻意模糊，這最後一哩路該怎麼走，當真考起了他。
（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）
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