I. 組合回報

跟2023年第二季比：

組合回報: -2.72% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  -3.21%

槓杆：2.53x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2023年第三季市場回顧

美國通脹, 聯儲加息

這一篇總結遲到兩個月，所以沒甚麼好寫了，反正這一季股票的大事就是聯儲加息。其實只加了一次，但聯儲發出的訊號是higher for longer，所以大多股票顫抖，尤其是負債較高的REITs和公用股。俄烏戰爭和通脹持續對能源有一定支持，即使它們大多負債累累。

(source)

III. 2023年第三季投資回顧概述和未來展望

今季開始開始佈署停止加息時會受惠的股票，而同時也不想冒太大風險，所以首選是我最熟悉的REITs。WPC因較同類便宜，所以先入選，可惜在季尾時因以分拆公司的手法去拋售賤價的辦公室，股價插水，悶股也要浮虧10%。

相似理由買入多年歷史的NNN。租客行業非常分散且都具有高抗e-commerce抗經濟衰退的triple-net lease REIT。偏好便利店、服務業、快餐，和一些零售店。近幾一年因債務的息口增加，股息增長只有3%左右，相信在Fed rate不再增加後增長去回以往的~4-5%。再加6% dividend yield，估值還可以，重點是安全。

之後比較重倉的是MPW，風險較高，在第四季更要以$6再接多一倍貨(puts assignment)，下面有詳述風險和它的低估值。冒這個風險主要是資金是由$6.33賣掉的MQ而來(兩年虧65%，幸好淨資產佔比低)。我對MQ的前景有點不確定，它雖然增長快，但營利增長太少，主要是大客戶(Square)的議價能力高，生意越大，要價越低。轉去MPW的資金也有一部份是賣掉SmartRent (SMRT)，因為給個short report信服了，我不肯定smartrent保安上是不是有問題，所以先賣了保本平手離場。

再加了一間London上市的南非電訊塔公司，抄high yield landlord Jussi的功課(source)。可以說，這是一間近乎10分的hidden gem，就是差沒有股息派而已。

另外新建的倉位有LAMR, HR, CCI, AHH, BEPC, HASI, MAIN。

港股方面，如之前領展$52以下都值得買一文所說，領展823估值吸引，所以也開始入貨。

我也大量買入了穩陣又賤價的長和、長實。李嘉誠是我偶像，所以我放心買，還$320清倉騰訊來買。騰訊始終有一點政策風險，而相對長和風險低很多，短中期的回報估計差不多(長期的話長和應該會輸，因為始終沒有互聯網的scale)，所以換碼。騰訊虧了40%，因為佔組合NAV 20%以上，相當痛。

賣出方面，除了上述的MQ，也有$15.3的PLTR，年半賺10%，佔我的NAV 5%，還可以。$20左右清倉STWD，不夠一年賺20%，佔我的NAV 5%左右。VNO preferred也全清，半年不夠賺21%，佔我的NAV 6%左右。還有賣出KREF preferred賺15%左右，$35平手賣出STAG，$97賣BX賺16%，都佔NAV比較少。

IV. 2023年第三季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

9988/BABA (Alibaba)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。(最新估值)

中國政府對阿里積極地監管，影響了業務的發展。簡單來說，阿里涉足太廣，被迫拆骨和拆牆。即使如此，靠電商、實體零售、本地服務、阿里雲、AI等科研(如晶片)，阿里仍然是一間好公司。

BRK

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

平均成本大概$285。

6098(碧桂園服務) (+)

季初$17.66開始買，因為覺得公司是輕資產，身為國內龍頭住宅物業管理公司，憑着母公司碧桂園供給物業來管理，躺着賺錢的公司。雖然母公司碧桂園有難，最多是沒有新的物業給碧服，碧服靠存量也夠每年每股$1.6(2022上半年碧服排第一)，股價低賤，在七月時還有一點回購。

今季李長江辭任CEO，楊惠妍捐20%股票去慈善機構，我本來想放棄，但看到穆迪將碧桂園服務未來兩年收入增長預期下調至6%，覺得既然穆迪仍然認為公司有增長，那P/E低於5的股票實在是只有傻子才賣，所以堅持守着股票，還加了丁點倉。成本每股$14.72。

823(領展) (+)

分析在領展$52以下都值得買 。

今季$42.15開始入貨，之後溝了一點，成本$40.72。

1(長和、長江和記實業) (+)

李嘉誠一向是我偶像，穩打穩扎，夠膽說自己賺的錢都光明正大，老婆過世後沒有再娶(巴菲特也做不到)，而且對股東不錯(最後一次股東大會)。長和是李嘉誠地產以外的資產，絕大部份收入來源在中國以外，而且都是些穩定的行業如港口、能源、公用基建、電訊、零售(屈臣氐)等等，所以現在的賤價我認為是受港股大市影響。

以$47的股價計: 

今季$47開始建倉，之後一直溝，還把騰訊轉過來溝，溝到平均價$42.24。

1113(長實、長江實業) (+)

李嘉誠一向是我偶像，穩打穩扎，夠膽說自己賺的錢都光明正大，老婆過世後沒有再娶(巴菲特也做不到)，而且對股東不錯(最後一次股東大會)。長江集團不能說業績很好，但每年一直都盈利，有股息有回購，又一直保持低負債，

2023年第二季以$47.55買入，第三季再以$42和以下加倉，平均成本$43.68。

DLO (+)

dLocal在payments複雜的南美州繼續大展拳腳。買入DLO和paypal的思維一樣，抗通脹，也乘着全球大家越來越倚賴電子付款的勢頭。

2021第四季營收增長120%，到76.3 million，雖然高，但2022年增長會放緩到100%以下，甚至80%以下。

2021年EPS $0.25，P/E高，但增長也高，算是高風險高回報股。

今季加了倉，現在平均成本大概$23.64。

UPST (+)

用人工智能幫中、小銀行做loan underwriting，標榜可以給銀行放貸給更多客戶，而風險不會增加。成功與否要用時間去証明，但現在確實是找到越來越多的合作銀行。

今季加倉UPST，平均成本大概$45.22。

CRWD

Crowdstrike在雲服務保安中算是龍頭，在幾單美國駭客事件中也可以看到它在調查上的角式。市值$50 billion，2022年營收預計$2.15 billion，雖然增長有50%，但不知增長可不可以保持，只適合輕倉，是只高風險高回報股。

平均成本大概$110。

VIRT

Virtu financial, 一間market maker，即是股票市場很多人說的”庄家”。主要(80% revenue)是靠day trade賺bid/ask的spread，另一部份(20% revenue)是execution service。詳細分析

護城河很小，只有靠一些政府regulations製造出來的oligopoly market (VIRT是NYSE三間准許的market maker之一，其餘兩間是Citadel和GTS)。做day trade風險大，可能因為一兩個失誤爆倉，所以買VIRT就要對團隊有信心，很難靠財報看成敗。Virtu的track record算是不錯的，在2014年的ipo時說五年1278 days中只有一天輸錢，輸了七位數。當年公司每日賺錢平均一百萬左右，現在是七百萬到一千萬左右。當年沒有execution service這部份，現在有了可以減輕公司的風險，這部份每日賺一兩百萬。

VIRT是輕資產公司，return on capital輕鬆30%，有股息(長期quarterly $0.24)有回購有減債。

平均成本大概$25.36。

OWL

Blue Owl Capital的一間資產管理公司，主要是房地產，像黑石Blackstone，就是它的子公司收購了Store Capital。公司收入主要是資產管理費用。2021年上市，會買STOR就說明管理層眼光好。2023年預計EPS $0.66，股息$0.52，未來幾年earnings可以每年增加15-20%，現價$11-$12相當化算。

平均成本$10.8。

BXMT

本來想以EPRT代替STOR作為anchor holding來賺股息，但我認為美國聯儲在維持高息的定位上不會動搖，美國房地產的cap rate會跟上，而租金不會上升太多，NAV走低無可避免，所以決定轉入收入跟息口有正correlation的Blackstone Mortgage Trust (BXMT)。BXMT是黑石(Blackstone)旗下的mortgage REIT，倚靠母公司銀行的關係借入favorable的貸(e.g. no mark-to-market, 跟資產duration一樣, currency-rate hedged, etc)，再買入房地產的債。房地產大多是class A，所以在價格上比較硬朗。BXMT股息$2.48，EPS比股息高5-10%，現價比$26的帳面值有折讓。

今季尾覺得美國中小銀行危機對BXMT是利好，自己手動買了點，還有大量被put assign加爆機，平均成本拉到大概$19.2。

KMI

之前一些能源公司因新冠減少了capex，加上西方國家擁抱不穩定的新能源，以致靠傳統能源供應不夠應付新冠後經濟回復的能源需求。KMI是投資美國能源的一只安全性高的股票，因為pipelines生意有如toll road，對能源價格沒有直接關係，而能源的用量浮動不大，且傾向上升。

近來能源價格下降，股價跟着降，給put以$17 assign 了，算了買回之前賣出的股票，成本大概$17。

RICK

RCI Hospitality Holdings (RICK)是一間主要業務是經營脫衣舞館的公司，作為這些產業的經營者有一定的護城河。因為行業不集中，靠吃掉同行每年輕鬆10-20%增長。公司現金流充足, $80買入時P/E = 80/5.44 = 14.7，不貴。

平均成本$80。

LADR

Ladder Capital Corp (LADR)是一間mreit。underwrite房產貸款，有投資房產securities和持有一些物業收租。Book value保護做得比較好，就是covid時在自己的借貸上給margin call了，現在學了乖，比之前更保守。$0.92 年息，$8.8時就是10.45% yield，P/DEPS ($1.12) = 7.9, P/B (undepreciated book value $13.66) = 8.8/13.66 = 64.4%，估值吸引。

平均成本$8.8。

BAM

Brookfield Asset Management是知名的alternative management公司，專幫客戶投資大型商業房地產和基建，口碑在業界數一數二大，還有Howard Marks的Oaktree。2023年EPS $1.46. P/E = 21.41，每年增長~15%，價格不算太貴。

平均成本$31.26。

BN

Brookfield Corporation (BN)是Brookfield Asset Management(BAM)的母公司，除持有BAM外，還持有大量房地產和基建，跟客戶利益比其他同行更一致。現價嚴重低估40%或以上。

平均成本$29.15。

APO

有保險業務的alternative management公司，知名度高，專買distress的資產。2023 EPS $6.61. P/E = 12左右，不貴。

平均成本$57.83。

ARE

雖然被歸類為Office REIT, 但實際都是Life Science buildings，即生物實驗室，受work from home的影響較少。租客大多是出名的制藥公司如Bristol-Myers Squibb, Moderna, Eli Lilly, Pfizer等等。Life Science buildings通常都cluster在附近，人才集中一起，有少少矽谷的意味。公司債務Net debt and preferred stock to Adjusted EBITDA of 5.3x，Total debt and preferred stock to gross assets of 28%，非常低，而且96%以上都是fixed rate，未來幾年債息會因加息而增加，但會加得很慢。Dividend payout ratio低於60%，每年的FFO應該可以增加6%左右。

今季Land & Buildings 公開shorts ARE (presentation), CEO Jonathan Litt 上了CNBC (video)

有兩篇文章持不同看法，Alexandria Real Estate: Debunking The ‘Litt Piece’ and Jonathan Litt Is Shorting Alexandria Real Estate: Our Response,，我傾向同意這兩篇的bullish看法，2023年預計FFO $8.95，以$114價計P/FFO = 12.7非常便宜。

CIM Preferred Stocks (+)

Chimera Investment Corp是一間主要投資住屋房地產貸款證劵化後的subordinated notes (第二債主)、agency和non-agency房地產貸款的mortgage REIT。受 Preferred Stock Of Chimera Offers An Attractive 10.0% Dividend Yield提醒而買入。Chimera資產在信用違約上沒甚麼問題，但它在duration match上做得比較差，資產的回報較低，借的短期債因聯儲加息而升高，所以利息差(spread)由2022年第一季的3.7%跌到2023年第一季的1.4%，這一年聯儲還會加兩次息，但公司有做一些息口對沖，所以今年息差應可以保持1%以上。

公司的book value、收入、股息，多年來一直向下，所以只有買它的優先股才較穩一點。

CIM-B年利息$2 (8% at par)，2024年3月開始變成5.791% + the 3-month LIBOR rate，即在聯儲減息前升到10.8% (at par)不成問題。

CIM-C年利息$1.9375 (7.75% at par)，2025年9月開始變成4.743% + the 3-month LIBOR rate，即在聯儲減息前升到9.8% (at par)不成問題。

CIM-D年利息$2 (8% at par)，2024年3月開始變成5.442% + the 3-month LIBOR rate，即在聯儲減息前升到10.5% (at par)不成問題。

以上的優先股在價錢(current effective yield)差不多下，B和D因floating rate較好而較吸引。在2024年公司有機會要call。所以在折讓下買入，到時公司把優先股以par價($25)call回，投資者可以賺息賺價。可以參考文章Chimera Investment Corporation Preferreds: Looking Back A Year To See Profit A Year Forward

大概10% dividend yield的成本，預計2024年3月dividend yield 13.5%以上。

MFA Preferred Stocks (+)

MFA Financial是投資住屋房地產single-family house貸款的mortgage REIT，受9% Yield Could Reach 15一文的啓發而買。MFA的投資的房貸都是有相當的違約風險，因為它們不合乎一般高評級，低還款收入比等條件，而換來的是更高的利息，例如2022第四季買入的貸款利息高達9%。公司在2020時失手，自身的貸款被margin call，學乖了後現在67%以上的借貸都不會因mark-to-market而被call。買它的優先股就更穩了。

MFA-C年利息$1.62 (6.48% at par)，2025年3月開始變成5.345% + the 3-month LIBOR rate，即在聯儲減息前升到10.5% (at par)不成問題，公司有機會要call。所以在折讓下買入，到時公司把優先股以par價($25)call回，投資者可以賺息賺價。

今季加倉後成本$18.36，dividend yield 8.8%，預計2025年3月dividend yield 14.4%。

ABR Preferred Stocks

Arbor Realty Trust是一間主要投資公寓樓和single-family rental房貸、底層房貸(即是第二債主)、優先股的mortgage reit。受Arbor Realty Trust: The Power Of Information Asymmetry啓發而買。雖然投資的產品比較高險，但換來的高回報讓公司在過去三年都增加了book value，增加派息，在mortgage REITs中比較罕見，加上它自身70%以上的債沒有mark-to-market或麻煩的covenants，買它的優先股就更穩了。

ABR-F年利息$1.56 (6.24% at par)，2026年10月開始變成5.442% + the 3-month SOFR rate，即在聯儲減息前升到10.5% (at par)不成問題，公司有機會要call。所以在折讓下買入，到時公司把優先股以par價($25)call回，投資者可以賺息賺價。

今季以成本$18買入，dividend yield 8.6%，預計2026年10月dividend yield 14.5%。

WPC (+)

較同類便宜的triple-net lease REITs, 多年歷史，但近幾年因業務整理和債務的息口增加，股息增長只有1-2%，相信在Fed rate不再增加後增長去回以往的~5%。再加5-6% dividend yield，估值不錯。

今季在平均價$62加倉，可惜在季尾時因以分拆公司的手法去拋售賤價的辦公室，股價插水，悶股也要浮虧10%。

NNN (+)

多年歷史，租客行業非常分散且都具有高抗e-commerce抗經濟衰退的triple-net lease REIT。偏好便利店、服務業、快餐，和一些零售店。近幾一年因債務的息口增加，股息增長只有3%左右，相信在Fed rate不再增加後增長去回以往的~4-5%。再加6% dividend yield，估值還可以，重點是安全。

今季在均價$38買入，股息5.8%。

MPW (+)

Medical Properties Trust是一間醫院和診所triple-net lease REIT，主要對醫院提供sales and leaseback服務。醫院在地方上有一定護城河，但先幾年covid-19擾亂了病人一般診症和手術，程序上多了成本，加上醫生護士護理薪金增加，經營者經營困難，而它們高槓杆對財務也有一定壓力。因此，MPW幾個大租客有現金流問題，需要MPW在租金上妥協，包括減少租金和延長交租時間。另一方面MPW本身也是高槓杆，在高息環境下對財務也有一定壓力。

買入MPW是看中它的低估值。帳面上每股NAV是$14.87(source)。這是MPW成本價，so far MPW賣出資產時都不用減值，所以這個NAV可信度不高，但如果不信，把資產減值20%後，每股NAV仍有$8.50。債務方面，到2025才有大債務要refinance，到時利息相信已經降低，對MPW的AFFO影響大大減少。

再說AFFO，2024最少$1.4，每年股息$0.60，所以$7的股價也非常吸引。

今季$6.48成本買入，第四季將會以$6接多一倍貨。

HTWS (+)

London上市的南非電訊塔公司，抄high yield landlord Jussi的功課(source)。不是REIT (REIT的例子有AMT和CCI)，因為投資一座南非電訊塔有第一個租客已經有10% yield，第二個租客就有20%(一座塔最多放3-4間公司的通訊設備)，回報非常肥美。加上每年加租3-5%，公司輕易有雙位數return on equity，所以高增長。公司debt/ebitda = 4.1x，比美國的同類公司低。可以說，這是一間近乎10分的hidden gem，就是差沒有股息派而已。

LAMR (+)

廣告牌REIT，很少擁有真正的房地產，大多是租地來放廣告牌收租。每年增長7%左右，每年股息$5。5%股息率時估值吸引。可以參考文章Lamar Advertising: Secular Growth At A Cyclical Multiple

今季$92平均成本價入貨。

HR (+)

診所REIT。歷史上增長比較難看，但未來和HCA合拼後增長有望每年5%以上，每年股息$1.24，所以P/FFO ~ 10和股息7%時非常吸引。可以參考文章TRADE ALERT – Retirement Portfolio July 2023 (New HR Investment Thesis) 

今季$17.5平均成本價入貨。

CCI (+)

電訊塔REIT，因t-mobile和Spring的合拚引致短期到2025年增長比較差，加上債息高企，令增長變負。預計2025年後會回復增長到7-8%。每年股息$6.26。6%以上股息估值相當吸引。可以參考文章TRADE ALERT – Retirement Portfolio July 2023 (CCI Investment Update)

今季$103平均成本價入貨。

AHH (+)

一間mixed-use REIT，專門建造和管理以公寓、辦公室和零售商場組成的小區，大多是甲級物業。每年增長5%左右，一年股息$0.78。因持有辦公室和高債務被市場遺棄。我認為它在6-7%股息時估值開始吸引。可以參考文章5% Yield And 30% Upside From Armada Hoffler, Roundtables With 10+ REIT Management Teams – REITweek Conference (1/2), Armada Hoffler: Embedded Growth At Far Too Cheap Of A Price, Armada Hoffler’s Town Center Developments Are Repeatable Value Creation 

今季$11.72平均成本價入貨。

BEPC (+)

Brookfield旗下的新能源BDC，增長7%以上，年息$1.35，股息率4-5%時估值吸引。

今季$27平均成本價入貨。

MAIN (+)

為中小企業提供融資的BDC。它特別的地方是不只提供債，也會入股中小企業，所以公司增長比同業可觀，加上公司是internally managed，又為他人提供資產管理服務賺錢，業績算是BDC行業的一哥。每年增長最少5%，一年股息$2.88，又間中派特別息，我認為6%股息以上估值已相當不錯。 可以參考文章Main Street Capital: Who Else Likes Monthly Mailbox Money?

今季$41.65平均成本價入貨。

HASI (+)

新能源REIT，2024年開始轉做c-corp，公司說派息政策不變，只是會可以讓公司投資更多不同類型關於能源的項目，REIT不方便做。每年增長5%以上，一年股息$1.58，今季無端端因一些不利新能源項目的消息傳出(主要是說高息時新能源項目不賺錢)而股價跌。我看到insiders一直趁低吸納，所以公司基本面應該沒問題。股息6%以上時估值相當吸引。

今季$21平均成本價入貨。

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