早月 ｜ 領展$52以下都值得買
領展是耳熟能詳的房地產信託公司，從商戶裡收租，支付營運支出，償還債務利息後，剩餘全數給股東派股息。我幾年前寫過一篇文講述它的增長有多好，而近幾個月因為它收購了新加坡物業後，管覺得債務高了一點(net gearing ratio > 20%)，債息向上有機會製造收購機會，而領展沒有retained earnings可以用，只能發新股集資。我喜歡港股常用的供股多過配股，因為小股東有參與機會，而小股東選擇不參與的話其實就等於是配股，沒有甚麼壞處。這罕見的供股嚇怕了領展小股東，股價慘跌：
我認為現價$43是一個入貨的難得機會。先說估值怎麼來。用2022的distribution income和現在股數計出DPU, distribution per unit(因為payout ratio 100%，所以等於股息) = 6,311M / 2,553,845,091 = $2.47。假設2023也差不多。領展租金每年輕鬆升大概5%，再假設除利息以外支出按同樣比例上升，DPS每年輕鬆升6%以上。對領展，我的要求回報是10%，所以用gordon growth model計出估值是2.47/(0.1-0.06) = $61.75。不過，未來幾年利息支出的增加會減低DPS增速，所以打個九折好了，就得到$55。我認為這個估值足夠保守，因為它沒有包含：
將來靠翻新來增加的租金
Link 3.0 帶來的資產管理的收入，和joint ventures減低cost of capital (簡單來說，joint ventures讓公司可以用私人市場的價格來賣股權，而私人市場比股票市場的價格會較合理、較高，所以JV比配股供股的資本成本低)
收購(現在net gearing ratio偏低，公司的集資預備了dry powder去收購)
從另一方面看，每股淨資產$73.98。就看香港資產部份，估值用的cap rate是4.5%左右(領展在2017年開始就沒再公佈平均加權的cap rate)，如我前一篇指出那個cap rate太低，我會傾向於用6%，即要在估值上打25% discount。再因為net gearing ratio是17.8%，對每股淨資產的discount就應該是25% x 1.178 ~ 30%，所以我認為每股淨資產大概是$52。$52和$55取小的那個，所以我認為$52以下都值得買。
我估計未來領展的債務會由現在3%利息去到5%左右，但因為領展債務低，租金增長快，所以DPU和派息在這次大供股減了後不會再減。通脹高固然增加借貸成本，但領展的租金也因此加得快，net net應該是輕微利好。
近幾年領展踏足中國內地和新加坡，可以讓公司找出更多增長空間，可能間中要試錯，但長期是利好，始終買資產收租不需要很大的技術含量，我認為領展管理層可以應付有餘。
說到風險的話，我認為是香港人口紅利。香港一方面繼承了大部份英國的法律制度，一套基本上是世上最好的法律制度(美國和大部份歐州都是這套制度變化出來)，另一方面有大量人才和資金從大陸輸入，加上中英的微妙兩國關係讓香港這塊曾經的殖民地不用負擔英國或中國的政府支出，所以稅率特別低，香港這片福地造就了人口紅利，不但人口一直增加，居民的收入也不斷增加。但近幾年中國政局的變化，讓香港的好處減弱，2047這個折點不穩定數高，大家看不看到這篇文也是未知之數，而2022年的人口下降，可能就是香港人口紅利消失的金絲雀。這個，就是背靠香港民生商場的領展所要面對的中長線最大風險。
References
2023/03/30 投資者日 presentation
