joseph leung ｜ 港股記錄 (2025年10月)
本年餘下的交易日不多，只有兩個多月，某程度上大局已定。過去十多年時間，唯一跑輸大市的一年是港股大藍籌大升的2017年，本年2025未結束，但跑輸大市的機會極大，將會是港股倉有史以來第二次。
我對這類情況沒什麼感想，無論任何一個操作方式都會出現跑輸大市的時間。對我自己而言，最重要的還是資產值持續增長，跑得慢，沒什麼所謂，最重要是持續向前行，而不是突如其來出現倒退一大步。
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本年進入最後一季，本年度慢慢踏入尾聲，美元貶值下，金銀大升值（白銀總量少，容易受炒家操控波動），比特幣大升，全球股市大升。港股升幅是領先地區之一。相比不少發達地區的股市屢創歷史新高，港股其實還差很遠。
近一兩周股市出現一些波動，但這個大格局依然沒有變化。全球股市出現如此盛況，單純是流動性驅動所致。
看看歐洲各國的國債，市場明顯對這些政府的長期管治與財政效率缺乏信心。債市容納的資金量驚人，部份缺信心的資金出走，從債市轉移至股市，這個水源增量已相當驚人。
另一個大幅落後股市的資產類別是地產。商業類如商場與辦公室更是持續下跌，不單是香港如此，在韓國，美國等地也是一樣。這個結構性轉變在疫情後完全暴露出來，由於網購，大量自由工作者的出現，在家工作等新產業在全球普及化，社會生態的轉型會持續不利商業地產，整個影響可能會長期持續下去，時間長度以十年為單位。社會遊戲規則出現根本性變化，過往的說法如一舖養三代已完全行不通。
住宅類看似穩健，但出生率在全球發達地區持續下跌是一個趨勢，不是一個可解決的問題。在這個大環境下，二十年後的新一代住宿總需求不難預料。基本上發達地區的樓市都很難完全看好，資金泛濫下樓價保持不跌或單純穩健收租是可做到的，但不可能期待樓市擁有如股市這類賭場化的地方可以帶來的潛在升幅。某些城市如香港，若可持續引入外來人口填補本地人口老化的問題，情況或許比較好。但預期整個樓市回到2003至2021年的盛況，遙不可及，基本上完全不可能。（樓市好友不用跟我辯駁，你們絕對可一輩子持有港樓go go go這信仰。）
在債市與樓市各有宏觀負面因素籠罩下，大資金餘下的出路就是股市這塊儲蓄池。這是流動性泛濫引致的環球牛市。現階段不要說什麼泡沫太大，吹泡泡的機器現在有新的水源不停湧入，格局跟過去數十年不一樣。一些市場如美股，流動性更是持續增長。現在無論身在世界任何地方，用網上交易平台看外地股票不是一件困難的事情，而炒美股更是在年輕一代中十分普遍。
我還想提到新一代的理財觀，他們比起上一代更寧願在流動性充足的資產如比特幣，與股市投機，而不是買樓致富。我從未聽過95後或Gen Z說會慢慢儲蓄，買樓收租致富。
這些想法的根本性轉變可能是環境因素引起。從前打工，儲蓄，結婚生育買樓等，看似是人人必經之路。但現在的情況是 : 全球各大城市的樓市在數十年間積累不少升幅，大多數行業工資完全跟不上樓市與物價的升幅，年輕人自覺買樓無望，另覓新的投資哲學與戰略，想法上需要去適應新環境，完全合理。另外，現代社會沒任何工作有所謂穩定性，大公司隨時大量栽員，而自由工作產業的大量興起也改變社會就業情況，過往買樓看重的一個重要因素 —- 就業與收入的穩定性 — 慢慢消失，也是投資理念轉變的一大因素（也是年輕人不結婚，不生育的一個因素，當然這不是唯一因素）。
新世代Gen Z的理財觀不能輕視，到了2040後便是他們主導的世界。不論是上一代的遺產傳承，抑或自身財富，Gen Z放在股市（對比樓市）的比例只會增加，不會減少。發達地區生育率持續下跌，對物業需求出現負面連鎖反應（需要買樓自住的人持續減少，炒家與投資者也因應這趨勢減少在這個資產類別的投資比例，自住買家減少 —-> 投資者與炒家減少，環環相扣，再過十年或二十年，社會對買樓信仰慢慢消失，不會再出現理所當然的溢價，現在港樓平均收租回報約3.5%，在內地或台灣更低，這回報率低於美債或香港的大量收息股，但長持物業卻有不少持有成本如定期維修 / 折舊 / 空租期等，理應對比美債沒任何溢價，即買樓收租回報率高於美債債息才是合理。拿香港住宅而言，撇開價值特殊的高端物業不提，平均收租回報超過 5%或 6%，物業才有投資價值）。當然，香港很多人不會同意我這個說法。
回說國內的狀況，似終港股是我的主戰場，不是美股。國內債息持續低企，但港股中依然擁有不少股息率4%-5%的股票。國內資金如公募基金或險資自行找尋出路，增加股市中對高息股的配置，這是一個已在進行中的現象。低息環境持續，這個配置上的動作也會持續。這趨勢會持續下去，除非國內出現明顯的物價通漲，債息也出現明顯上升，但現階段完全看不出這個可能性。
另一方面，本年給我的感覺是：大多數國內與香港的散戶都沒受惠近兩年的牛市。國內銀行依然擁有天量存款。對於國內人民而言，過往存款放在物業上當成儲蓄的觀念一去不返，居民天量存款慢慢搬家，從極低利息的銀行存款轉移至股市，幾可肯定是未來十年計的大趨勢。現在他們對股市的貢獻微不足道，人民對金錢與投資觀念的改變不是一朝一夕的事，整個觀念演變會是一個漫長過程。人民把原本打算放在樓市的現金轉移至股市或分紅險（這是從內險公司買的分紅險，即內險公司需要定期支付分紅的保險，可看成內險得到新資金後，把一定比例的錢放在收息股再重新派發給人民，即這一大塊資金有一定比例放在股市中。），概率很高。內險公司的分紅險需求持續大幅增長，看一下各內險公司的近半年業續便可略知一二，分紅險需求增加其中一個主因是資金在樓市外的地方找尋出路。
總而言之，買港股的潛在水源天量計，外資重要性大幅下降，股市回升的前提下，外資現在也慢慢回來港股（雖則他們已不是市場中的主力）。無論是港股抑或是國內或歐美，都同時出現資金大量進入股市的狀況，這完全是流動性泛濫所致。
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談到近三個月的操作，在創新藥出現大升的收況下，我在8月減持一定比例的康方與阿盛，現在兩者基本上已是零成本，應對兩者的波動無任何壓力。我會長期在這板塊保留一定的倉位，這算是國內一門高端產業之一，發展的空間很大，當中出現資本泡沫在所難免，但有實力在全球競爭的公司依然可持續成長，五年一個單位計。
從創新藥抽出來的資金放在一些新成員（也有一點資金加注在現有成員，變動比較少，不詳述），有永達汽車與美團。前者身在一個過去數年出現嚴重衰退的行業，汽車經銷商這塊何時真正好轉？實在很難說。有行內龍頭之一在去年倒閉，大量小玩家倒閉，但今年依然接近全行蝕本經營。看永達近一年的年報與半年報便知道經銷這主業完全沒利潤，公司經營現金流源自維修保養這塊（跟同行另一港股中升情況類似）。買進這股除了符合本人的一些選股基準（如：行業進入谷底，市場極度悲觀，公司負債低，也有大量現金可守住寒冬，靜待春天的到來）外，還看好公司身為中小型民企，過去對待小股東實在不錯。現在國內的電動車市佔增長已步進放緩階段，對電動車的補貼取消後，油車可望保持基本盤，還望行內各大廠在反內卷的大環境下不再打價格戰（價格戰對經銷商的利潤損害極大），只要油車沒價格戰，經銷這塊邊際轉好，未來數年的電動車車主會持續需要更多維修與保養服務（電動車的維修毛利比油車更高，而且經銷商拿了大品牌的專門保養資格後，車主三至五年內不能改變保養服務商，否則會自動取消warranty，這也是我看好經銷商的維修保養利潤會慢慢走高的主因）。行內的一哥中升在維修保養這塊做得更出色，持續增長力度更明顯，但我認為這股的股價不夠低，而中升更重資產，負債很高，改成開倉永達了。
後者美團的情況比較難說得清，買進這股很明顯是跟它的股價大跌，和外賣這主業跟阿里大打出手有關。現在情況很有趣，市場完全看好阿里的多元化戰線：電商一哥 + 外賣上擊敗美團 + 雲持續看好，完全忽視阿里的潛在不安因素，反而美團卻似是給阿里打敗的戰敗者。我暫時沒打算加倉美團，也認為它的股價不夠低。看看未來半年有否更佳的機會重倉美團？
黄峥說阿里與美團都是帝國思維，說得不錯。整個外賣大戰的最大受益者，其實是沒身在戰場的拼多多，三年後看官可重溫這篇文，比較一下未來三年阿里與拼多多的股價。
從商業模式去看，美團賺的是辛苦錢，未來還要應對人力成本的上升，這模式比不上騰訊。但只要股價（相對公司的利潤能力）足夠低的話，任何公司我都不會否決。美團會給阿里完全擊敗而不能翻身？我看不出這個可能性，年利潤回到300億至500億這個區間，只是時間的問題，頂多是三至五年的時間維度。
阿里在外賣大戰打敗美團，用高德地圖打造的網約車服務打敗滴滴，在電商類碾壓拼多多與京東，在雲方面打敗騰訊，華為等，成為全方位的一哥，蔣凡統一江湖稱霸天下。這個情況出現的概率不是零，但從阿里這企業文化去看，加上各行業沒什麼協同效應，這情況會出現的概率相當低。
從阿里發展歷史去看，喜歡多元化經營，但各行業的投資回報相當參差，有一段時間大舉收購線下超市，計劃線下流量引流至線上的電商流量，事實証明這些收購完全失敗（事實上，從電商與線下超市的競爭與發展去看，高成本買進線下流量去增大線上流量，這動作完全不符合商業邏輯），過去兩年阿里一直有清理失敗收購的動作，如蝕賣線下超市 / 資產減值等等，蔡崇信揚言重新回到本業電商，把資本回報率提升至10%以上。因為這一些舉動，我曾經重新對阿里出現興趣。但近一年一系列的動作 : 如未來三年投資超過3800億人仔在AI基建，跟著在外賣與即時零售這兩塊與美團京東大打出手，單是這兩塊便需要持續燒錢，若本年底前不減少燒錢的規模，基本上一年在這塊上蝕超過500億，還未計阿里早前在市場上談到的回購規模，須知道阿里現在一年經營現金流約一千多億，大家可簡單計數。
撇開阿里過去多年差勁的資本配置效率不談，單談商業模式，電商與即時零售有部分協同效應，但電商與外賣沒協同效應，現在大規模燒錢去侵蝕美團地盤，表面上成功（這也証明了美團比不上騰訊，外賣的護城河遠比不上微信的內容社交平台），但外賣需要的是經營精細化，效率提升極致，過去擅長搞規模化的阿里現在突然要在精細經營的領域競爭，毫無協同效應。市場說法是阿里主要目的是即時零售這塊業務，但另一問題是即時零售這塊市場不大（市場計算是整塊餅的利潤可能只有200-300億）即時零售這塊的利潤比外賣更少。年賺一千多億的電商，不停燒錢（現階段看，一年至少500億），就是為了一個年利潤200億的業務，是否化算？見仁見智。但若阿里燒錢規模下降後，美團在外賣的市佔便會重新回升，由於經營效率上，阿里外賣比不上美團外賣，美團即使不算反勝，至少保住大部份基本盤，年利潤至少300億還是可做到的，再加上未來數年一些生活服務收入如酒旅方面，或在巴西與中東各地的外賣業務進入一定規模後帶來額外收入，一年利潤依然可到達400-500億左右。這股只要股價足夠低，我便有興趣大幅加倉。
近數個星期，把收到的股息加倉中國飛鶴，這股嚴重拖略我本年的回報率。但注碼表明立場，不用解釋，還是同一個說法，我不會因為市場悲觀便改變操作系統。我不會因為手上完全沒有AI股而出現焦慮。對於其他股票也是如此，我持有的股票如申洲，長城，家電，教育，或物管等，都是本年完全不當炒的種類，但我的系統一向都不是建基於什麼題材當炒，或什麼板塊出現大量資金進入，從前如是，現在與未來如是。
近數月另一新成員是心連心化肥。出中報後，便馬上賣出中銀航空租賃，我不明白公司會減派息，核心利潤其實是出現增長的。。這類股票若不能至少維持派息，便不值得持有。轉倉另一重資產類股票心連心化肥，這股已觀察一段時間，化肥沒什麼pricing power，企業競爭優勢源自規模化與成本控制，價格單純跟市場供求相關，若相信其財報上的經營數字的話，心連心的營運效率遠超同行國企。我翻查了過去十年的資料，也看不出有什麼出老千的記錄。這股缺點是負債高，但其經營規模與利潤能力持續一直增長，這股的應對方法：只要控制注碼便可。
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本年度目前為止，港股倉回報約 +19.5%。
持股如下(由重倉成員至小成員，按重量排名):
