joseph leung ｜ 周期股底部反轉的機會
澳門博彩業算是一個傳統行業，近年因為疫情，國內經濟放緩加上國情關係，各大博彩企業進入寒冬。
某程度上這類股的商業模式跟商業地產或酒店比較接近，重資產行業，周期性質需要看宏觀經濟。比較容易看清的算是競爭格局。澳門政府發牌照只給有限數目的企業，這類政府監管嚴格的行業的競爭格局應算清淅。從這方向去看，博彩可算是商業模式比較優秀的商業地產。
另一要點是：博彩酒店基本上佔據澳門優質稀缺土地。它們自身也有附近土地可開發新的地產項目，這類資產總有價值。開發完成的話，不論是酒店，渡假村或住宅項目，總會帶來額外收入吧。
對澳門而言，博彩稅收的重要性不用多說。打算增加政府收入的話，將來對這些現金牛加稅抽水不是一件奇怪的事。
雖然行業進入逆境數年時間，但淺看一些數據的話，博彩業似乎已見底。事實上過去兩年澳門的博彩收入已出現一段緩慢增長。從定性去看，賭是人的天性，這行業永不會消失。基本上遊客量持續增加的話，博彩收入應會順勢增加。
單看股價的話，不少股如澳博或銀河卻還未沒出現明顯反彈。這或許帶來一個周期反轉的機會？
粗略看了有關上市公司的資料如澳博，貴賓廳收入佔比總收入已大減。中高端中場客流量已超越疫情前的時間。另一看點是利用一些大型娛樂活動如明星的演唱等等，引入歌迷或其他類型遊客量，這些都是轉型期必須做的事情。但看毛利率的話，這類娛樂帶來的收入似乎遠比不上博彩主業。
除了遊客量持續增加，或一些地產項目開發，我個人覺得更重要的周期因素是借貸利息下降。澳博超高負債比的情況下，利息支出下降是一個極大利好因素。銀河的話，其負債一直管理在一個可控水平。過去兩年利潤出現復蘇，更不停還債把負債水平大大降低。各博彩公司情況略有不同，但無論如何，利息支出下降，與美元貶值帶動旅遊業，都是宏觀利好因素。
這文列出的要點顯得粗糙，也沒任何深入討論或洞見，主要是我沒有仔細看清有關數據，或全面比較數個博彩股的財務數據／經營效率等等。暫時而言，粗略看法是這周期行業可能出現底部反轉的機會。它們已進入我的觀察名單，現階段沒有買進的計劃。
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另一重資產，高負債的周期股源自航空業。這行業疫情時出現大逆境，國泰需要政府注資渡過難關。但2023通關後旅客量，加上航班總數出現持續上升，去年國泰的純利近十年最佳，更有餘力派息，再還清疫情時香港政府給出的特殊借貸。
疫情後公司發展變得有點不一樣，客運量還未回復疫情前的水平，但貨運量（主要是海外網購與電商帶動）出現明顯增長，已佔公司純利超過三成。
我開始注意這行業是在關稅戰打響不久的四月中。注意它的主因源自當時油價不停下調，油價近數周已企穩了。不同航空公司的實際情況略有不同。但油價下跌必然是一個利好消息。拿國泰為例，翻查過去十多年的數據，燃油佔據公司運營成本的三至四成左右。
由於油價升跌對航空公司的業績影響很大，各大航空公司都會做油價對沖。拿2015年為例，當年油價全年下跌四成，但國泰當年燃油成本只下降兩成。
本年到目前為止，油價下跌略超過一成，算上油價對沖機制，單單油價下跌不應構成買進航空股的理由。拿過往十年數據為例，其中一年（2017/2018/2019其中一年，我不記得細節了）油價出現下跌，導致運營成本下跌，但當年全年純利出現明顯下跌。影響公司業績的因素還有很多。其中主要因素有：航班滿座率／總航班供應量／票價。
當年國泰高管的說法是 : 國內航線競爭壓力大，因為競爭對手（國內公司如國航/東航/南航）不停增添新飛機，機位供應過大的情況下，票價下跌，整個行業國內線載客率出現下跌，經營效率大跌。
我看過有關飛機供應的資料，飛機供應似乎踏入樽頸與受限的狀況，旅客量若持續上升的話（國泰高管的說法是2025年會回復疫情前的100%），國泰可能會進入一個很不錯的順周期。
現在的飛機供應似乎進入一個緊張的狀況，數據源自近兩年小型航空公司租借飛機的平均成本大增（這可能暗指飛機租賃行業可能身在一個很不錯的順周期吧 ?）；另外，若比較一下國泰去年與十年前的年報，平均機齡出現增長，由9年增至11年，這是否顯示新飛機過於昂貴，公司為了減省成本，唯有沿用老舊飛機？
另外，國泰在去年年報表示，從Airbus購進的新飛機交付出現延誤，影響了經營效率。延誤原因是整條長長的供應鏈中，其中一個環節的供應商的工廠出現大火，影響空巴交付進度。
飛機製造整條供應鏈可能身在緊繃的狀態，不能隨意更改供應商，而各環節也沒什麼額外供應量，同時間疫情後全球各公司陸續增加新飛機，供應追不上需求的話，便出現現在這個局面，這是我的推測。
另一方面，近來的關稅戰發展難測，最新消息指出，波音飛機應可如常交付給國內航空公司。但若整個中美貿戰出現變化，或波音飛機出現各種安全隱患，飛機供應上可能出現大跌（有一些國內公司全賴波音的供應，保養與維修，機師們只熟悉波音系統，突然完全轉換成空巴應需要一段時間）。
若以上因素與數據得出的判斷（即飛機供應踏入樽頸位置）沒錯的話，加上油價稍為下跌，與旅客量持續出現增長，還有就是利率下降的潛在利好，對於債重的國泰而言，肯定是一個利好因素。整體上，國泰現在可能身在一個很不錯的周期。
國泰近一年的股價已出現很不錯的升幅，但身為重資產周期股，底部到頂部的升幅肯定不止一倍，現價依然是合適買進的位置。國泰進入我的觀察名單，但暫時沒計劃買進。
